周四這天林深開始系統梳理1號基金的持倉。
盛遠成長1號基金的17只票，他得從頭到尾過一遍。前十重倉股佔了60%的倉位，分量最重。他在電腦上拉了一張表格，把每只票的核心數據填進去，開始一只一只過。
第一只消費電子白馬，倉位12%。營收穩定，毛利平穩，現金流健康。他在表格里敲下一個“穩”字，標了綠色。
第二只，訊維精密。
倉位接近10個點，公司持倉五個億。林深翻開財報，第一反應是——數據太漂亮了。去年營收從120億干到221億，增長84%。淨利潤從8億漲到16億，翻了一倍。毛利率穩在20%出頭，RoE常年在15%以上。
漂亮得有點不真實。
訊維精密起家是做連接器的，就是手機電腦里那些排線接口，單價不高但量大。
這家公司站穩腳跟後往上下游擴展，無線充電、天線、揚聲器一個個做進去，最後切入整機組裝，從賣零件到幫客戶把整機裝好，單機價值量翻了十幾倍。
增長邏輯沒問題。但整機組裝是重資產、薄利潤的生意，每拿一個訂單就要建新廠買設備招幾萬工人。營收漲得快，固定資產漲得更快。而且客戶就那麼兩三家巨頭，大客戶一個訂單調整，產線就可能從滿產變成空轉。
他又翻了翻近期的機構調研紀要。
過去三個月，十幾家機構去過，結論清一色——“高增長確定”“品類擴張邏輯清晰”“訂單飽滿”。沒有一家提出過實質性質疑。
而訊維精密的股價，大盤跌了十幾個點，它逆勢漲了14%。
當一只票被所有人看好，還逆著大盤往上走的時候，往往是最需要警惕的。
林深把財報從頭到尾又翻了一遍。第一遍看營收和利潤，沒問題。第二遍看毛利和費用，也沒問題。
第三遍看資產負債表。
他的手指在觸摸板上停住了。
應收賬款，34億。去年同期是18億，增長89%。而同期營收增長84%。增速差不多，但34億的應收趴在賬上，已經佔到營收的15%以上。
真正讓他在意的不是增速，是壞賬計提。
他翻到利潤表的信用減值損失。34億的應收，按行業平均水平，壞賬準備至少應該提1億以上。但財報上的數字遠低于這個。他快速心算了一下——如果把壞賬提到正常水平，淨利潤至少要少大幾千萬。
他又翻了往年數據。應收賬款規模一直在漲，壞賬計提比例卻在逐年下降。盤子越大，提得越少。利潤的含金量在往下走。
繼續往下看。
存貨，從12億漲到19億，增幅超過五成。存貨周轉天數從45天拉長到了62天。
固定資產，從25億膨脹到42億，增幅接近七成。資本開支連續兩年超過15億，公司在拼命擴產。
但固定資產周轉率在往下掉。投一塊錢設備，以前能產生五塊錢營收，現在只能產生四塊多。投得越多，賺得越少。
他翻到現金流量表。經營現金流，前三季度不到10個億。淨利潤是16個億。
差出來的6個多億去哪了？
變成了應收賬款和存貨。賺的是賬面利潤，不是真金白銀。
林深靠在椅背上，把這幾個數字串在一起。
營收漲了八成多，應收也漲了八成多。但34億的應收，壞賬計提明顯偏低，這里面有多少是真正能收回來的？存貨漲五成，周轉越來越慢。固定資產漲七成，周轉率往下掉，擴產的邊際效益在遞減。現金流跟不上利潤，客戶集中度高得嚇人。
而市場呢？所有人都在看好，股價逆勢漲了14%。
林深在表格里把訊維精密這一行標成了黃色。又在旁邊加了一列備注，打了兩個字︰“待查”。
他站起來，走到甦晚工位旁邊。
甦晚正在看消費電子的行業數據，見他過來，抬起頭。“怎麼了？”
“訊維精密，你看過嗎？”林深問。
“看過。”甦晚放下筆，“消費電子的白馬，業績增速高，機構覆蓋很密。我最近剛把它加進觀察池。怎麼了？”
“你仔細看過它的財報沒有？”
甦晚想了想。“看過。營收和利潤增速都很漂亮，毛利率也穩。”
“資產負債表看了嗎？”
甦晚愣了一下，在電腦上打開訊維精密的財報，翻到資產負債表。她的目光在應收賬款上停了一下，又移到存貨和固定資產上。
“應收和存貨的增速都不低。”她說。
“還有呢？”
甦晚又看了一會兒。“經營現金流比淨利潤低了不少。不過消費電子行業都這樣，下游客戶大，回款慢是常態。而且這麼多機構覆蓋，真有問題早被挖出來了。”
林深看著她。“你覺得這只票沒問題？”
甦晚想了想。“估值不算便宜，但業績增速擺在那里。下半年新品類放量的話，應該還有空間。”
“那34億應收賬款呢？壞賬計提明顯偏低。這里面有多少是真正能收回來的？”
甦晚愣了一下，低頭又看了一遍數據，眉頭皺起來。“你的意思是……公司在沖營收？”
“不只是沖營收。”林深指著屏幕上的數字。
“你看壞賬計提。34億的應收，按正常水平應該提1億以上。財報上遠低于這個數。如果提足，淨利潤要少大幾千萬。”
甦晚的表情變了一下。
“再看固定資產。”林深往下指。
“資本開支連續兩年超過15億，固定資產從25億膨脹到42億。但周轉率在往下掉。投得越多，賺得越少。”
“還有現金流。”
他翻到現金流量表，“淨利潤16億，經營現金流不到10億。差出來的6個多億全變成了應收和存貨。賬面好看，真金白銀沒進賬。”
甦晚沉默了幾秒。“所以這只票的問題是……增長質量不行？”
“不只是質量。”
林深靠在她工位隔板上，“最大的雷是客戶集中度。前五大客戶佔了七成營收，第一大客戶可能超過五成。訊維精密的命不在自己手里。”
甦晚低下頭，把屏幕上的數據重新看了一遍，看得很慢。過了好一會兒，她抬起頭。
“我看財報的時候，只看到了高增長。”她的聲音比剛才輕了一些，“你說得對，我被數字帶著走了。機構看好、股價漲、業績好——我預設了它是好公司，分析只是在找證據。”
林深看著她。“你不是不會拆，是先有了結論。做研究最難的，是把結論清空，讓數字自己說話。”
甦晚沒有反駁。過了好一會兒，她才開口。
“那接下來怎麼辦？這只票倉位這麼重，要減嗎？”
“先不急。”
林深說，“財報只能告訴我數字不對，告訴不了我為什麼不對。應收里的水分多大、新產能利用率多少、倉庫里堆的貨是不是賣不動、管理層對大客戶依賴怎麼想——這些問題，坐在這里回答不了。”
他拿起手機，找到訊維精密投資者關系部的電話。
“得去現場看。”
接電話的是IR總監陳志敏，聲音四十多歲，客氣里帶著一股熟練的疲憊。
“您好，哪位？”
“陳總您好，我是盛遠資本的基金經理林深。我們持有訊維精密，想去現場看看。”
電話那頭頓了一下。“林總，你們機構來了一撥又一撥，問的問題都差不多。”
“半天就行。主要看生產線和倉庫，跟管理層聊一下。”
對面沉默了幾秒。“行吧。下周二，您看方便嗎？”
“方便。謝謝陳總。”
林深掛了電話。
甦晚看著他。“約上了？”
“下周二。莞市。”
甦晚猶豫了一下。“能帶上我嗎？”
林深看了她一眼。“你是該去。訊維精密就在你覆蓋的賽道上。看懂一家公司哪里好容易，看懂它哪里不好才是真本事。”
甦晚沒有接話，低頭在本子上記了一筆。
他回到工位，重新打開表格，在訊維精密那一行的備注欄里敲下幾個關鍵詞，應收壞賬、擴產效率、客戶依賴。然後光標移到下一行。
第三只，新能源中游標的，做電池隔膜的。林深翻了翻財報，營收增速穩定，毛利略有下滑但在合理範圍內，現金流正常。他在表格里標了個綠色，備注欄留空。
第四只工業自動化，做伺服電機的。數據中規中矩，沒什麼亮點也沒什麼雷。標綠，留空。
然後持倉第十是一只醫藥白馬。他多看了幾眼——集采壓價的風險一直在，但公司的創新藥管線還算扎實，倉位也不重。標綠，備注“跟蹤集采進度”。
一直到傍晚，林深把持倉佔比前十都過了一遍。大部分都是江哲配置的防御性標的，財務穩健，波動小，邏輯清晰。
最後再次點開訊維精密，5個億的倉位。如果他判斷是對的，這只票的風險遠比市場看到的要大。如果判斷是錯的，那就搞清楚為什麼這些異常是合理的。