下午两点，座谈会准时开始。
华茅酒业的管理层出席阵容和昨天参观时一样务实，董事长许汉军、cFo高峰、渠道管理负责人、生产负责人全部到场。许汉军六十岁出头，头发花白但精神很好。
会议由华曜证券的陆光明主持，他先请董事长许汉军做了一个简短的开场。没有ppt，没有长篇大论。
“华茅酒业的核心竞争力，各位在昨天的参观中应该已经有了直观的感受。基酒储备、酿造工艺、品牌积淀，这些东西不是一朝一夕能建立起来的。公司这几年在渠道改革上做了很多尝试，包括今年推出的商超直供政策，目的是让终端价格更透明，让真正想喝酒的消费者能用合理的价格买到酒。渠道改革会带来一些短期的财务数据波动，但从长期来看，这是公司必须走的一步。”
许汉军说这句话的时候，右手食指在那份没有打开的提纲上轻轻点了一下，像是在为这段早已烂熟于心的说辞敲下一个隐形的着重号。林深注意到，他的指节粗大，不像常年坐办公室的人——后来陈维平告诉他，许汉军是从车间技术员一路做上来的。
林深把几个关键词记下来：渠道改革、短期波动、长期必须走。这几句话为接下来的财务数据解读和问答环节定了调。董事长已经把大方向说清楚了，cFo负责解释具体的财务变化，渠道负责人负责讲落地进展，生产负责人负责回答产能问题。
接下来cFo高峰开始介绍财务数据。林深注意到他的领带有些歪，应该是中午吃饭时松开了，下午重新系的时候没照镜子，这个细节让他莫名觉得这个人比较实在。
“2018年全年营收736亿，同比增长26%，归母净利润352亿，同比增长30%，是上市以来最好的一年。分红方面，每十股派145元，分红占净利润的比例是52%。公司账上有充足的现金流来保障持续分红。”
“2019年一季报方面，4月4日已经发了预告。一季度营收216亿，同比增长22%，归母净利润112亿，同比增长32%，大幅超出全年14%的业绩指引。”
“但有两个数据需要向各位说明，一季度经营现金流同比下滑幅度较大，核心原因是我们今年调整了经销商打款政策，不再要求经销商在年初一次性锁定全年货款。预收款也从去年末的高位有所回落，这个调整是一次性的财务处理方式变化，不代表经销商打款意愿下降。”
高峰特意停顿了一下，目光扫过台下的机构代表。“我知道各位对这两个数据有很多疑问，接下来的问答环节可以畅所欲言。”
林深在笔记本上写了几个字：现金流，打款政策调整。预收款回落，一次性财务处理。他在后面打了一个问号，政策调整背后有没有经销商配合度的问题？
这个念头刚冒出来，嘉时基金的周鹤鸣已经举起了手。
“关于全年业绩指引，公司此前给出的增速是14%左右。一季度已经大幅超额完成，全年业绩指引是否考虑上调？如果不上调，是出于什么考虑？”
许汉军没有让高峰来回答这个问题，而是自己接过了话筒。这个动作很细微，在高峰正准备侧身的时候，许汉军的右手食指极其轻微地、快速地在桌面上叩击了两下。那是一个下意识的、制止的动作。
“这个问题我来回答。公司对全年业绩指引的制定一向审慎。一季度确实超出预期，但全年的节奏和季度之间的节奏是不一样的。公司产能增长有限，每年可供销售的成品酒量受限于几年前的基酒产量，不是我们想卖多少就能卖多少。目前暂时维持全年14%的指引不变，具体是否调整要看半年报的数据之后再决定。”
他稍微停了一下然后补充道：“此外，宏观经济环境还存在不确定性，消费复苏的节奏也需要观察。我们宁愿保守一点，把预期留给市场去超越，也不愿意把目标定得太高，最后让投资者失望。”
周学明在旁边飞快地记着，林深扫了一眼他的笔记本，上面写着：产能天花板决定增长上限，管理层风格偏稳健。
他在心里给周学明打了个勾，这个判断是对的。宁愿被市场“超预期”，也不愿意“不及预期”，这种风格本身就是一个重要的基本面信号，管理层对自己的业绩节奏有清晰的认知，而且不贪功。
南方资本的陈绍军把话题引向系列酒，他的手指在桌面上轻轻敲着，节奏不均匀——林深觉得那更像是无聊而不是焦虑。
“系列酒去年保持了18%左右的增速，今年这个趋势能不能持续？毛利率和净利率跟飞天茅台差距比较大，未来有没有提升的空间？”
许汉军侧头看了高峰一眼，高峰翻开面前的一页资料，语速比介绍年报时稍快了一些，像是这个问题他等了一中午终于有人问了。
“系列酒的增速目标是保持在15%到20%之间。毛利率目前大概在70%出头，飞天茅台超过93%，差距确实存在，但这个差距主要来自品牌溢价和定价能力，短期内很难大幅缩小。系列酒的定位是下沉大众市场，对冲高端增速放缓的风险，担当的是‘护城河外围’的角色。”
林深在笔记上写下：系列酒是护城河外围，不是利润核心。这和他昨天参观时对基酒库存的判断形成呼应——华茅的核心价值在高端产品，系列酒是对冲工具，不是估值锚点。他正想在这一行下面画一道线，瑞银的陈志敏举手开口了。
陈志敏问的角度和其他机构不太一样。“全球消费品龙头比如可口可乐、帝亚吉欧、路易威登的共同特征是强品牌加高壁垒加稳定现金流。从外资配置的角度看，华茅在品牌力和财务健康度上已经达到了全球顶级消费品公司的标准。但我们比较关心一个问题：中国本土机构的估值框架里，华茅应该对标全球奢侈品，还是对标国内白酒板块？这两个估值锚给出来的结论差异很大。”
这个问题一抛出来，会议室里安静了半秒。林深能听见自己腕表秒针走动的声音。高峰张了张嘴，正要回应，许汉军微微抬手，示意由他来回答
“这个问题问得很好。”许汉军往前倾了倾身体，“公司自身无法决定市场用什么框架来估值，但从商业本质上讲，高端白酒同时具备消费品和奢侈品的属性，消费品有稳定的复购需求，奢侈品有稀缺性、品牌溢价和身份认同功能。如果未来市场更认可后者的逻辑，那对我们来说是好事，对我们的投资者来说也是好事。”
林深在心里替陈志敏补了一句没说出口的话：消费品锚定的是市场渗透率逻辑，奢侈品锚定的是稀缺性逻辑。外资正在逐步往后者偏移，而国内大部分机构还在用前者给华茅估值。
这个认知差异本身就是一个巨大的投资机会，他在笔记本上写下“估值锚迁移”五个字，在旁边打了一个星号。
野川证券的冈部健田紧接着开口。他说话之前先推了推眼镜，翻译在旁边低声跟了一句什么，他摇了摇头，意思是这个问题他自己来问。
“经营现金流同比降了76%，预收款也在收缩，这两个数字放在任何一家消费品公司身上都是需要警惕的信号。公司是否监测过经销商层面的库存水位？如果渠道里积压的库存比正常水平高，即使公司层面的出货数据好看，最终也会在终端消化上出问题。”
会议室里出现了短暂的、令人窒息的安静。这个问题直接切中了华茅一季报最敏感的争议点。所有人都知道现金流降了七成多，但没有人像冈部这样直接把问题拍到桌面上。
高峰将面前的话筒调整了一个角度，但林深注意到他在调整话筒的时候，食指在话筒底座上轻轻摩挲了一下，那是他今天第一次出现这个动作。
“这个担忧我能理解。我可以给各位一个数据，华茅的成品酒库存周转天数在三到五天，公司生产出来的酒基本在几天之内就会被经销商提走。如果经销商手里有大量积压库存，他们就不会这么积极地提货。至于终端库存的监测，我们每个月都会抽样调研经销商和核心终端的进销存数据。从目前的数据来看，春节期间动销情况良好，节后库存水位处于正常偏低水平。”
成品酒周转三到五天、春节动销良好、渠道库存偏低。
林深把这三个信息在心里拼在一起，拼出了一个比早上更完整的判断，一季度现金流下降是打款政策调整的结果，不是终端需求疲软。经销商还在提货，终端还在动销。如果是需求出了问题，这些数据不会这么整齐。